投资要点：

　　雪球产品及变种雪球

　　雪球产品非常火爆，频繁监管下投资者仍趋之若鹜。雪球核心要素包括标的资产、期限、敲出要素（价格及观测频率）、敲入要素（价格及观测频率）、票息等。要素稍加调整叠加即由经典雪球升级为不同变种，满足不同风险偏好投资者需求。场外衍生品的多样性灵活性在雪球产品充分体现。

　　雪球的原理及运作

　　基于历史回测，雪球投资者确实大概率（60-80%）可取得年化10%以上的固定票息。金融机构是如何做到的呢？答案在Delta对冲。Delta对冲是目前期权对冲最常见的方法，可简单概括为“逐步建仓、高抛低吸”，核心逻辑是构建一个组合，使其Delta等于零，实际操作可拆解为对冲频率、风险敞口、Delta推导和方向性判断四方面。

　　雪球业务于金融机构利润丰厚，除对冲收益高于资金成本外，盈利还源自三方面：1）期货贴水、ETF折价；2）资金占用收益；3）单边下跌风险转嫁。

　　Delta对冲应用：本文旨在拆解雪球产品，学习其思维、逻辑和方法。

　　转债配合正股融券，叠加Delta对冲，可在规避股价波动风险、保持绝对正收益的基础上，套利转债波动收益、转股溢价率提升等。

　　自行滚雪球，弱市环境下，约可取得5-10%的相对收益；但当标的资产快速上涨，受资金运用效率不足影响，势必难以取得超额收益。将日度对冲一次变为日内多频交易，收益率约可提升约3%。

　　整体而言，我们认为Delta对冲适合作为收益增强辅助策略。自行滚雪球适用于低风险偏好投资者，收益要求不高也可承受小幅波动。应用Delta对冲后，自行滚雪球收益率大概率高于购买同款雪球产品。

　　风险提示：监管风险、底仓波动风险、专业能力不足风控失当风险。